来源：雪球App，作者： W的平方啊，（https://xueqiu.com/1284176994/336440344）
请关注公众号Finfusion, 本文写于2024年8月15日。
最近经常收到诸如“这股票流不流通？”“美股增发有限制吗？”等问题，许多人习惯性地用 A 股的思维去理解美股。
实际上，美股证券法规灵活且重视逻辑。尽管规则繁多，但都符合特定架构。关键在于设计交易策略、运用复杂金融工具，并精细操作各种监管规则。前几章将详细阐述这些规则和逻辑，最后一章说明解禁的核心逻辑。
美国证券的流通与限制分类注册并生效则为流通股，没注册登记就是非流通（没有申请豁免的情况下）：如果要发行新股票，不管是公开发行还是私募，只要是在SEC注册登记，注册生效后（Post-effect）就是流通的，可自由交易的（freely tradeable），没有注册的，除了个别证券外（政府/市政证券），通常就是受限制股，不可以自由流通，根据证券类型，可以通过相应的规则解除限制（lift restriction)。所以美股的申报文件逻辑第一是看：是注册文件还是非注册（通知/通讯补充文件等）。
表一：根据交易限制分类的美国证券
其他证券包括：Reg D发行/受限证券/Reg A+/ADR等等，以下解释几个重要的:
D条例(Reg D）
- 非注册文件，而是豁免注册通知
私募发行提供豁免注册的框架，简化小型企业融资流程，降低资本募集成本，为私募发行提供清晰的法律框架。Form D 为通知性文件（即非S-1/S-3这样的注册文件），告知SEC公司正在进行豁免注册的私募发行。
主要规则：
- Rule 504：允许在12个月内募集最多$10,000,000
- Rule 506(b)：允许向无限数量的认可投资者和最多35名非认可投资者募集无限额资金
- Rule 506(c)：允许公开募集，但仅限于认可投资者
认可投资者定义：
- 净资产超过$1,000,000的个人（不包括主要住所价值）
- 年收入超过$200,000（或与配偶共同超过$300,000）的个人
- 特定机构投资者，如银行、投资公司等
关键特点：
- 简化的披露要求
- 可以避免繁琐的SEC注册程序
- 通常优先于州证券法（蓝天法）
Form D filing：
- 发行人必须在首次出售证券后15天内向SEC提交Form D
- Form D包含发行的基本信息，如发行规模、投资者数量等
限制：
- 通常发行的证券为受限证券，转售受限
- 禁止一般性募集和广告（除Rule 506(c)外）
S条例 (Reg S)
-非注册文件，为豁免条例
为在美国境外发行和销售证券提供安全港规则，明确界定哪些境外交易不受美国证券法注册要求的约束。
核心原则：
- 发行必须是"离岸交易"（offshore transaction）
- 禁止针对美国市场的"定向销售努力"（directed selling efforts）
主要类别：
- Category 1: 适用于外国发行人，要求最少
- Category 2: 适用于在美国有报告义务的外国发行人和美国发行人的债券
- Category 3: 适用于美国发行人的股票，限制最严格
限制期：
- 在特定时期内，证券不能出售给美国人（时间长短取决于类别）
- 像港股IPO的国配，非美国本土的机构投资者配售（offshore transaction）就适用于Reg S；如果向本土的合资格投资者(美国叫QIB），则适用规则144A，且无需注册。
Rule 144A
-非注册文件，为豁免条例
为私募发行的证券提供转售豁免，增加私募市场的流动性
核心特点：
- 允许向"合格机构买家"（QIBs）转售受限证券，无需注册
- QIBs通常是管理至少1亿美元证券的机构
主要要求：
- 发行人需提供特定信息给潜在买家
- 买家必须是QIB
- 证券必须不是同一类别的上市证券
表二：此前参与的某个项目的发行架构
A+条例发行(Reg A+)
- 为注册方式，精简版S-1
旨在为小型企业提供一种更简化的公开融资方式。为传统IPO和私募之间的一个中间选项。为中小企业提供更容易获得公众资本的渠道，降低融资成本和监管负担，允许非认可投资者参与早期阶段投资。
两个层级：
- Tier 1: 12个月内可募集最多2000万美元
- Tier 2: 12个月内可募集最多7500万美元
主要特点：
- 允许公开募集（包括网上募集）
- 证券可以立即交易，没有锁定期
- 非认可投资者可以参与（有一定限制）
Tier 1 具体规定：
- 需要州级审查（蓝天法）
- 没有持续报告要求
- 无投资者限额
Tier 2 具体规定：
- 豁免州级审查
- 有持续报告要求（年报、半年报、重大事件报告）
- 非认可投资者的投资限额（年收入或净资产的10%，以较高者为准）
披露要求：
- 提交Form 1-A给SEC审核
- 披露内容包括公司信息、风险因素、业务计划、财务报表等
- Tier 2需要经审计的财务报表
优势：
- 比传统IPO成本更低、流程更快
- 允许"测试水温"（在正式募集前衡量投资者兴趣）
- 可以接受非认可投资者，扩大潜在投资者基础
限制：
- 募资上限（相比传统IPO）
- Tier 2的持续报告要求可能对某些公司来说是负担
- 可能难以获得机构投资者的兴趣
揭秘证券注册的多种途径美股的注册方式多样，各种表格可用作注册说明书（Registration Statement）。美股的申报文件逻辑第二是看：申报方式、使用目的和发行阶段，这些表格分为不同类别。在于向 SEC 注册证券，使其生效。理解这些表格的关键在于明确其具体用途。精通资本策略的人能够巧妙运用规则，设计最佳架构。
表三：美股各种用于注册证券的表格和其他用于披露通讯记录文件
美股IPO
- S-1,注册文件
S-1：用于新股发行的注册，F-1是相对应的中概股（外国公司 Foreign Private Issuer）新股注册发行；或者上市不满一年的非成熟发行人（Non-seasoned issuer）可以用于注册新的证券发行；即招股说明书
424B系列(424B3/4/5) ：是S-1的补充文件，424B3是重大变更; 424B4是终稿（即包括最终招股价格和股数，Definitive）；424B5是后续发行补充信息；所以美股IPO流程下来，典型的注册文件的申报顺序如下：
DRS （Draft Registration Statement 注册声明草案）-> S-1/F-1 -> S-1/A/F-1/A（/A是修正的意思，不包含发行价和股数的招股书我们叫做红鲱鱼Preliminary Prospectus，或者就叫Red） -> EFFECT (SEC的生效通知）->8A12B -> 424B4 （包含发行价和股数的终稿）
附注：
FWP (Free Writing Prospectus)：像路演Deck和新闻稿之类的都可以作为补充通讯
- 用于IPO过程中的补充通讯
- 允许发行人在红鲱鱼之外提供额外信息
- 必须与SEC存档，但审查要求较低
- 为发行人提供更大的灵活性来响应市场反馈
那么问题来了，Q: 8A12B为什么重要？
-8A, 注册到交易所
Ans：Form 8A 是将证券注册到国家证券交易所（NYSE或NASDAQ），同时触发持续的报告义务（如定期提交10-K, 10-Q等）, 成为报告公司（Reporting Status）。通常快速生效，有时在提交当天就能生效。SEC先宣布8-A12B生效，然后交易所给予最终的上市批准。所以确定IPO证券是否注册交易，直接找8A12B就知道是不是实际发行了。
不涉及新股发行的直接上市(Direct Listing)或者OTC转板是什么回事？
Direct Listing或OTC转板（非完全报告公司，例如OTCPINK）
- 不涉及新股发行，但仍需要注册现有股票（老股），所以需要S-1, 这种就叫ReSale S-1
- 需要将证券注册到交易所，需要8A12B
OTC转板（完全报告公司，例如OTCQX）
- 首先OTC股票已经挂牌交易了，但需不需要S-1, 取决是是否公司是完全报告公司，如果定期提交10-K、10-Q和8-K等，满足包括财务报告和公司治理标准，那SEC认为现有的公开信息足够，例如：OTCQX（要求是完全报告公司），不需要额外的S-1注册，然后注册8A12B
-OTCQB上就有报告公司和非报告公司，但是也可以通过Form 10（注册文件）去转成报告公司（比S-1简单一些，因为不涉及新股发行，其他招股书涉及的内容相似），然后注册8A12B
比如Serve Robotics的8A Form，NASDAQ交易所，注册普通股；
美股再融资
- S-3，注册文件
S-3是用于成熟发行人注册的，也叫做货架注册（Shelf Registration）：适用于上市满一年且市值达到一定标准的公司注册登记一定数量的股份，可以不立刻发行，而是根据市场情况在3年内择机延迟发行或出售。美国IB说的ATM offering（像ATM提款机一样）对应的就是S-3货架注册，因为这部分证券已经注册了，如同ATM取款，可随时在市场上出售募资。
S-3比S-1简单得多。允许公司引用（incorporate by reference）之前提交的文件，大大减少了需要直接包含在注册声明中的信息量，减少了S-3的篇幅和准备时间。
可以引用的文件包括：
- 最新的10-K年报
- 后续的10-Q季报
- 8-K当期报告
- 代理权声明（Proxy Statements）
典型S-3申报顺序：
S-3 -> SEC审查 -> S-3/A（如需） -> EFFECT -> 424B5（实际发行时）
两个关键问题：
Q: S-3有没有20%的增发限制？
Ans: S-3是注册证券，不是实际发行，且确实没有注册股票的上限限制，但是NYSE和NASDAQ交易所上市规则有，一般准则是：如果公司在12个月内发行超过已发行股票20%的新股，且价格低于市场价或账面价值，通常需要获得股东批准。
其他需要股东批准的要求的增发涉及：
- 用于其他公司的收购（资产或股票)增发>20%
- 控制权变更
- 内部人士（董监高，顾问，雇员）等股权报酬的特定情形
注：
对于小型报告公司（Smaller Reporting Companies，SRC），S-3使用有更多限制。在12个月内通过S-3进行的Primary Offering通常不能超过公众持股的三分之一。
Q: 既然有SRC的分类，美国是不是还有更多公司分类？Ans：是的
1. WKSI（Well-Known Seasoned Issuer）标准：
公开float至少7亿美元；或
过去三年发行至少10亿美元非可转换证券。
2. SRC（Smaller Reporting Company）标准：
公开float小于2.5亿美元；或
年收入小于1亿美元且无公开float或公开float小于7亿美元。
3. 中间区域：
介于SRC和WKSI之间的类别，通常被称为"non-accelerated filers"或"中型报告公司"。
Non-Accelerated Filer（中型报告公司, ）：
公开float在7千万到7亿美元之间
不符合SRC或Large Accelerated Filer的标准
对应的概念是：Accelerated Filer：
公开float在7千万到7亿美元之间
年收入 ≥ 1亿美元
Large Accelerated Filer：
公开float ≥ 7亿美元
所以WKSI通常是Large Accelerated Filer，且公开float ≥ 7亿美元；或符合债券发行标准; 除了WKSI外，SRC和中型公司都只能通过正常的S-3注册；WKSI
可以使用S-3ASR（自动架shelf注册声明），即注册声明立即生效，无需SEC审查，可以注册"不确定数量"的证券（理论就是没有限制数量），且有更大的定价和发行时机灵活性。
Q: 不过股东大会，如何绕过20%的增发限制？
Ans：
1. 利用混合发行架构
2. 分散发行
3. 利用12个月滚动期机制
4. 利用灵活定价机制
举个简单的例子，一家上市公司，S-3注册大量股票（WKSI可以不确定数量），但实际发行可以这么发：
23年1月1日：
- ATM发行：10%（以市价发行）
- 低于市价发行：10%
23年12月1日：
- ATM发行：10%（以市价发行）
- 低于市价发行：10%
股数基数变为原来的1.2，新一年的12个月增发上限变为1.2x1.2=1.44
24年1月2日：
- ATM发行：10%
...
+
替代方案考虑:是否有其他融资选择，如传统跟投、可转换债券等？
逻辑是：10% ATM发行是通常不计入20%限制，同时精心安排发行时间，使得较早的发行逐渐"滚出"计算期，例如该例子中24年1月2日不计入23年1月1日-24年1月1日的滚动期；而且，交易所的20%规则是基于当前已发行股份数量计算的，而不是固定的历史基数。再者，12个月滚动期不是又到一年的AGM了吗？可以批准通过新的计划。
并购交易
- S-4，注册文件
S-4 用于登记涉及证券交换的并购、重组或其他交易。适用于需要向现有证券持有人发行新证券的情况。
典型De-SPAC申报流程：
DRS-> S-4(正式提交注册文件，披露交易细节、财务信息、风险因素等)->
S-4/A(对注册文件进行修正，回应 SEC 的反馈)->425(提交与并购相关的通讯材料)->Proxy Statement/Prospectus(涉及股东投票是否同意合并交易，交易条款，章程修改等】->Effect(SEC 生效通知，允许交易继续)->Super 8-K（交易完成后披露重大变更信息, 8K，只是涵盖内容多所以叫Super 8K）
S-8是专用于注册员工激励计划，通常包含较少的信息，侧重于计划细节和公司信息，这里就不赘述了。总结，需要分清楚哪些是注册文件，如：S-1/S-3/S-4/S-8/Form 10，哪些是补充通讯信息/确定生效和发行， 424B/8A/FWP等等，然后其他涉及内部和外部人士权益披露的分别为Form 3/4/5和Schedule 13D/13F/13G，任何架构和操作中，股权变动都是有义务即时去披露的。
揭秘受限制股的限制解除过程
再重复一下规则，不管是私募定增/PIPE/Warrant行权获得的股票，要么去注册发行流通，要么就通过144规则去解禁。
Rule 144
- 受限制股票解禁的规则
Rule 144 是SEC的一项规定，提供了公众持有的受限制和控制性证券的出售条件。
适用范围
受限制证券：通过私募等非公开方式获得的证券。
控制性证券：由公司内部人士（如高管、董事）持有的证券。
条件
持有期：
受限制证券：须持有至少 6 个月（若公司报告义务不满足，可能需持有 1 年）。
公开信息：
公司必须是合规的上市公司，定期提供财务信息。
销售量限制：
在任何连续 3 个月内，关联人士（Afilliate，即董监高，一般情况>5%的股东）出售的股份不得超过流通股的 1% 或过去 4 周内平均交易量的更大值。
经纪人交易：
必须通过普通经纪人进行，不能直接影响市场价格。
备案要求：
关联人士若出售超过 5,000 股或总金额超过 5 万美元，需提交 Form 144（非注册，是通知文件）。
例外
非关联人：满足持有期 （6个月- 1年），可不受限制出售。
Q: 我是公司老股东，公司美股上市了，有锁定期，我的股票怎么解禁啊？
Ans：
这是个常见的问题，第一个问题：确认股票在哪？一般上市的时候发行人过户代理还是会DRS（注册股东）老股东的，在过户代理(Transfer agent)那有Book Entry，每个月也会给你发；少部分无记名的就还是在DTC（显示券商名字的经纪账户, Street Name），这个不理解可以看之前的文章: 一文彻底搞懂美股清算结算存管体系：市值管理的命脉在哪？第二个问题：锁定期是什么？协议锁还是物理锁？大股东是不是直接把你的账户都拿了。
DRS（Direct Registration System）股票限制解除流程：
初始状态：
- 股票以电子形式直接登记在股东名下
- 记录保存在公司的过户代理（Transfer Agent）处
解除限制请求：
- 股东联系过户代理或公司的投资者关系部门
- 提出解除股票限制的请求
资格验证：
- 过户代理检查股东的持股时间、数量等信息
- 验证是否满足解除限制的条件（Rule 144的要求）
公司确认：
- 过户代理与公司确认是否同意解除限制
- 公司可能需要进行内部审查
法律意见：
- 通常需要公司法律顾问出具意见书
- 意见书确认解除限制符合法律要求
执行解除限制：
- 过户代理在其系统中更新股票状态
- 电子记录从"受限制"变为"无限制"，拿掉限制性标记（Restrictive Legend）
通知股东：
- 过户代理通知股东限制已解除
- 提供更新后的DRS声明或确认书
后续操作（可选）：
- 股东可以选择将股票保留在DRS系统中
- 或者要求转移到经纪账户以便交易，即可以正常市场上去买卖了
DRS业务的业务逻辑点：
- DRS系统绕过了DTC，股票直接登记股东名下，解除限制不需要DTC参与
- DRS系统中的限制解除通常比DTC系统更快
- 股东可以直接与过户代理沟通，获得更及时的信息
- 减少了中间环节，可能降低错误或“欺诈”的风险
SEC的间接角色：
- SEC不直接参与个别股票的限制解除过程。
- 但SEC制定了相关规则（如Rule 144），这些规则决定了何时可以解除限制
- 公司和过户代理必须遵守这些SEC规则
报告要求：
大量股票的解除限制可能触发SEC的报告要求（如内部人员交易报告）。
法律责任：
- 公司、过户代理和律师都有责任确保限制解除符合SEC规定。
- 不当行为可能导致SEC的执法行动。
总结：
DRS系统中解除股票限制的过程不直接涉及DTC，也不需要SEC的直接参与。这个过程主要由公司、过户代理和法律顾问处理，但仍然需要严格遵守SEC的规则和规定。这种方法通常更快、更直接，但仍然需要确保完全合规。
其他好玩的信息：
很多公司和网站，如：Logan Law Firm PLC/144opinionsolution专门出Rule144法律意见
SEC和DOJ指控非法出具意见的案例（一般配合市值管理，非法兜售股票），例如律师：Stephen J. Czarnik 兜售股票，邮件里吆喝：赶紧的，小心别人发现这只宝藏股 （“ACT NOW BEFORE THE WHOLE WORLD FINDS OUT ABOUT THIS STOCK!”），然后非法出具144意见，拉高出货。
之前有家公司144 Opinions, Inc，做了个野网专门出144意见（做假文件），伪装成金融科技公司，没记错的话，律师用他们平台出一个意见大概是45美金一份，平台找要出意见客户收259美金，最后律师的辩护是：不和公司和股东直接沟通，所有文件均由平台提供/从EDGAR下载，合理合法，符合Rule144解禁的要求。离谱的是：最后这家公司帮Mobile Ready Entertainment Corp., 卖了2200万股，出了24份意见。
总结：所以除了S-1/S-3等注册发行流通股，其他受限制股/未注册的股票解禁的思路如下，例如：用Reg D 豁免注册的私募证券，逻辑就是：1）Rule 144：满足持有期和其他条件后，可以在公开市场出售。2）私下转让：出售给符合条件的投资者，如合格机构买家（QIBs）。要么就注册，老股的注册再重申一遍叫Resale Registration：提交 Resale S-1/S-3 注册声明，使证券在公开市场上流通。
美股市场是一种充满灵活性的强逻辑体系，不仅仅依赖于固定规则。就像乐高积木一样，各类金融参与者可以通过各种策略和工具搭建自己的资本运作方式。这种搭建过程不仅充满创意，还允许不断优化，探索出最佳的资本运作策略。探索和创新的自由，让市场运作变得既有趣又具有挑战性。